2026年是“十五五”规划开局起步的关键之年，《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》（以下简称“‘十五五’规划纲要”）明确提出“壮大耐心资本，完善支持中长期资金入市政策体系”，标志着我国资本市场发展理念实现重大跃升。与“十四五”时期的部署相比，“耐心资本”更加强调长期价值导向与战略定力。“将耐心资本纳入五年规划，有三重战略考量。”南开大学终身英才教授田利辉博士对《金融时报》记者表示，一是应对全球科技竞争，以国家意志引导资本投向硬科技；二是矫正资本市场短期主义，重塑市场生态；三是适配人口结构变迁与财富转型，把养老金、保险资金等长期资金制度化引入市场，既做好老龄化财务安排，也为培育新质生产力提供战略支撑。

战略内涵

《金融时报》记者：“壮大耐心资本”首次被写入五年规划。在您看来，相较于“十四五”时期的部署，“壮大耐心资本”这一表述在战略内涵上有哪些深化和不同？为何在这个时间节点，国家要将其上升到五年规划的高度？

田利辉：耐心资本被写入“十五五”规划，是中国资本市场发展理念的根本性跃迁。“十四五”时期，政策更侧重资金的时间属性，强调投资周期延长；而“壮大耐心资本”则注入了行为特征与价值导向的深层要求——不仅“钱要长”，更需“心要定”，即投资者具备承受短期波动的心理韧性、陪伴企业穿越周期的战略定力以及基于长期价值而非短期套利的投资哲学。

这一深化源于对中国经济发展阶段的深刻洞察。上升到五年规划高度，具有三重战略考量：第一，回应全球科技竞争紧迫性，必须以国家意志引导资本流向硬科技战场；第二，矫正资本市场短期主义顽疾，亟须以耐心资本重塑市场生态；第三，适配人口结构变迁与财富转型，老龄化加剧下养老金、保险资金的长期配置属性与耐心资本天然契合，将其制度化引入资本市场，既是应对老龄化的财务安排，也是培育新质生产力的战略投资。

《金融时报》记者：学界普遍认为耐心资本是发展新质生产力的“催化剂”。您能否从经济学角度阐述，耐心资本是如何通过“投早、投小、投长期、投硬科技”来克服科技创新“死亡之谷”困境的？

田利辉：科技创新的“死亡之谷”是指从基础研究到商业化应用之间的融资真空。耐心资本通过四者协同构建跨越鸿沟的金融桥梁。

首先是风险承担与期限转换功能。科技创新具有高不确定性、长周期、低流动性特征，耐心资本以长期限、低流动性要求换取高风险溢价承受能力，将社会储蓄转化为支持早期创新的股权资本。这不是简单的“时间拉长”，而是通过投资组合、阶段化注资、对赌条款等金融工程手段，将单一项目风险分散为可管理的组合风险。

其次是信号传递与声誉背书功能。在信息不对称严重的早期投资领域，耐心资本的介入本身即向市场传递积极信号，头部创投机构、政府引导基金的“认证效应”缓解优质项目被逆向淘汰的困境。

最后是治理参与与价值创造功能。耐心资本强调“积极股东主义”，通过董事会席位、关键事项否决权等治理安排，深度参与企业战略决策，从资本提供者转变为价值共创者。

“投早”解决创新源头活水，“投小”关注中小企业融资可得性，“投长期”矫正短期套利冲动，“投硬科技”明确投资方向。四者协同，方能构建支撑科技自立自强的耐心资本生态。

《金融时报》记者：“十五五”规划纲要明确要从过去强调“融资功能”转向“健全投资和融资相协调的资本市场功能”。“壮大耐心资本”在这个过程中扮演了什么角色？这是否意味着市场从过去的“融资市”向“投资市”的底层逻辑转变？

田利辉：耐心资本扮演稳定器与定价锚的双重角色。作为稳定器，长期资金持续流入降低市场换手率与波动性，抑制投机套利，使股价反映企业内在价值而非情绪博弈。作为定价锚，耐心资本以深入的产业研究、严谨的财务分析、长远的价值判断，为市场提供公允价值基准，引导资源向优质企业配置。

这确实意味着从“融资市”向“投资市”的底层逻辑转变。过去A股本质上是“融资市”，核心目标是为企业输血，投资者保护、回报机制长期处于次要位置。耐心资本所要求的长期持有、价值投资、风险共担，恰恰是建立“投资—融资—回报”良性循环的基石。当保险资金、养老金成为市场主力，当上市公司分红回报、股份回购成为常态，当投资者关注权益净利率（ROE）、现金流、研发投入，A股方能蜕变为“价值创造的沃土”。

这一转变涉及利益格局深刻调整。首次公开募股（IPO）节奏需与资金供给、投资者回报能力匹配；退市机制需真正实现优胜劣汰，中介机构需建立以研究定价为核心的能力体系，监管需以法治化、市场化手段维护公平秩序。

模式借鉴

《金融时报》记者：“十五五”规划纲要提出要“完善支持中长期资金入市政策体系”。当前，像保险资金、社保基金、企业年金等“长钱”入市仍面临一些制度性障碍。您认为目前制约这些长期资金转化为耐心资本最大的机制性堵点是什么？

田利辉：我认为，最大堵点在于制度环境的不相容：风险承担与考核激励的错位、会计制度与投资周期的冲突、监管规则与长期投资的矛盾。

首先，风险考核短期化是首要障碍。保险资金虽具长期属性，但年度财务考核、高管任期评价等机制迫使资金管理者关注年度波动。一只投资硬科技企业的基金，前三年可能持续亏损，第四年技术突破后估值翻倍。但按现行考核，基金经理可能等不到第四年就被问责调岗。这种“当期业绩决定职业生涯”的激励扭曲，使长期资金管理者行为短期化。

其次，会计制度“盯市”原则构成深层约束。现行会计准则要求金融资产按公允价值计量，股价波动直接计入当期损益。对于持有周期十年以上的股权投资基金，这种每日“盯市”制造了巨大的报表波动压力，与长期投资本质属性相悖。

最后，监管规则碎片化增加合规成本。不同主管部门对投资范围、比例限制、风控要求存在差异甚至冲突，叠加起来实际操作空间狭窄。

破局之道在于系统性制度重构：建立与资金属性匹配的长周期考核体系；探索长期股权投资的“成本法+减值测试”替代公允价值法；建立跨部门耐心资本“监管沙盒”；赋予长期资金管理者受托责任豁免的法治保障——只要投资决策程序合规、信息披露充分，即使项目失败也不应追究个人责任。

《金融时报》记者：从国际经验看，加拿大的养老金模式和以色列的政府引导基金模式常被提及。在您看来，我们借鉴发达经济体经验时，最需要抓住的核心是什么？构建具有中国特色的耐心资本生态，政府在引导与市场运作之间应保持怎样的边界？

田利辉：加拿大养老金计划投资委员会（CPPIB）的核心经验在于专业化、市场化、全球化的治理架构。作为独立法人机构，其董事会成员来自金融、产业、学术各界，与政府官员保持距离；投资决策完全市场化，不受政治干预；资产配置全球分散。对中国而言，关键启示在于去行政化，政府引导基金、社保基金的管理机构必须建立独立于行政体系的治理结构，以专业声誉而非行政级别配置管理权限。

以色列YOZMA基金的成功在于政府引导、市场运作、阶段退出的巧妙设计。政府以劣后资金撬动国际创投机构参与，待基金成熟后逐步退出，既发挥财政资金的杠杆效应与信号功能，又避免对市场的长期扭曲。中国当前政府引导基金规模已超十万亿元，但普遍存在政府主导过强、市场机制不足、退出渠道不畅的问题。借鉴以色列经验，核心在于明确政府“有限合伙人”定位——政府资金承担早期风险、让渡部分收益，但不做投资决策、不干预日常管理，以“跟投不领投、让利不让权”的原则撬动社会资本。

政府与市场的边界应当清晰而动态。在市场失灵显著的早期投资领域，政府以引导基金、战略直投、税收优惠等方式介入；在市场有效的成长期、成熟期投资领域，政府逐步退出。这一边界随技术成熟度、产业发展阶段、国际竞争态势动态调整。当前半导体、人工智能、生物医药等领域处于“卡脖子”攻坚期，政府介入程度可适当加深；而新能源、消费电子等优势领域，则应更多依靠市场机制。

政府的引导应聚焦制度供给与生态培育：完善创投行业税收优惠政策，建立多层次资本市场体系，培育估值机构、技术转移中心等中介服务机构，营造允许失败的文化氛围。

政策建议

《金融时报》记者：耐心资本强调长期持有，但退出“堰塞湖”会反噬一级市场的投资信心。“十五五”期间，在消化存量IPO压力、拓宽多元化退出渠道方面，您有哪些政策建议？

田利辉：必须从增量改革与存量消化两个维度拓宽退出渠道。

增量改革方面，优化IPO市场包容性。科创板、创业板、北交所的差异化定位需进一步明晰，北交所应真正成为专精特新企业主阵地；探索“同股不同权”“红筹架构”等制度安排；建立IPO“储架发行”机制，允许企业分阶段融资。转变“IPO即终点”观念，强化上市后持续监管与退市执行。并购退出是更重要的增量空间。大幅简化上市公司并购重组行政审批，推行“注册制”理念下的形式审查；完善并购贷款、并购债券、并购基金等融资工具，允许适度杠杆；建立跨部门并购交易“一站式”服务平台。特别是探索创投机构主导的并购整合，鼓励头部创投机构设立并购基金，整合行业分散标的，培育细分领域龙头企业。

存量消化方面，建立分类疏导机制：对技术成熟、业绩稳定企业加快审核；对技术路线未验证企业引导转向北交所或接受产业并购；对存在重大合规瑕疵企业坚决出清。妥善处理对赌回购纠纷，探索“债转股”“分期回购”等柔性安排。私募股权二级市场基金(S基金)市场发展是破解流动性困境的长远之计。建立基金份额登记与估值的第三方平台；培育专业S基金管理机构，发展“接续基金”“收尾基金”等模式；允许保险资金、养老金投资S基金，形成长期资金接棒早期资金的良性循环。

《金融时报》记者：壮大耐心资本需要稳定的市场环境。“十五五”规划纲要提出资本市场应“建立增强内在稳定性长效机制”。您认为“内在稳定性”应该靠什么来支撑？

田利辉：“内在稳定性”并非指指数不波动，而是指市场具备自我修复、自我平衡、自我发展的能力。

第一，靠投资者结构的机构化与长期化。当养老金、保险资金等长期资金成为市场主力，当公募基金转向资产配置，市场波动率将自然下降，定价效率显著提升。

第二，靠上市公司质量的实质性改善。当A股上市公司净资产收益率（ROE）中位数从不足5%提升至10%以上，当分红率从30%提升至50%以上，投资者自然愿意长期持有，市场估值中枢稳步抬升。

第三，靠市场机制的完善与法治的健全。做空机制、衍生品市场、做市商制度是风险管理工具、价格发现补充、流动性提供者。同时，严格执法、公正司法、有效赔偿是遏制财务造假、内幕交易的终极手段。

第四，靠宏观政策的协调与预期管理。建立“宏观审慎+微观行为”双支柱调控框架，加强监管部门协调沟通，提高政策透明度。特别需避免将资本市场作为短期宏观调控工具，政策忽松忽紧将严重损害市场内在稳定性。

《金融时报》记者：对于广大普通投资者而言，“壮大耐心资本”的长远目标会对其产生什么影响？在“十五五”期间，居民应如何调整投资理念，去适应从快钱到长钱的时代变迁？

田利辉：“壮大耐心资本”将深刻影响居民财富管理：从追逐短期价差到分享企业成长，从跟风炒作到配置优质资产，从频繁交易到长期持有，投资理念将经历从快钱到长钱的艰难转型。

适应这一变迁，投资者需在三方面调整：

第一，重塑收益预期。在利率下行、经济增速换挡背景下，“年化20%”“三年翻倍”的幻想需让位于“跑赢通胀、稳健增值”的现实。耐心资本追求的是与企业共同成长、分享新质生产力创造的价值增量。

第二，提升认知能力。长期持有并非“买入不动”，而是基于深入研究的信心坚守。投资者需建立对企业商业模式、竞争优势、财务质量、治理结构的分析框架，理解所投企业的价值创造逻辑，而非仅凭概念题材盲目跟风。

第三，善用专业工具。个人投资者可通过公募基金、养老金产品、保险资管计划等渠道间接配置耐心资本，享受专业管理、分散风险、长期复利。选择与自己风险承受能力、资金期限、收益目标相匹配的产品，坚持定投、长期持有、避免择时，是普通投资者的最优策略。

从快钱到长钱，不仅是投资策略调整，更是财富观念升华。当越来越多投资者愿意以十年为期陪伴企业成长，中国资本市场方能真正建立“投资—融资—回报”的良性循环，耐心资本方能从政策倡导变为市场自觉，新质生产力获得持续滋养，经济高质量发展拥有坚实支撑。这是“十五五”的愿景，也是每一位市场参与者的责任。（王璐）